一、引導(dǎo)基金概述

　　1、引導(dǎo)基金的定義與特點(diǎn)

　　2008年由國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部和商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》)中指出：“創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金(以下簡(jiǎn)稱“引導(dǎo)基金”)是指由政府設(shè)立并按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過(guò)扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)。”

　　從廣義上來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立的政策性基金，政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金等都屬于引導(dǎo)基金。狹義上的引導(dǎo)基金主要是指政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。

　　根據(jù)《指導(dǎo)意見》的要求，引導(dǎo)基金應(yīng)具備以下三個(gè)特點(diǎn)：

　　第一， 非營(yíng)利性。引導(dǎo)基金是不以營(yíng)利為目的的政策性基金，并非商業(yè)性基金;

　　第二， 不直接參與創(chuàng)業(yè)投資。引導(dǎo)基金“主要通過(guò)扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域”，其本身并不直接參與創(chuàng)業(yè)投資;

　　第三， 市場(chǎng)化、有償方式運(yùn)作。引導(dǎo)基金應(yīng)按照市場(chǎng)化的有償方式運(yùn)作，而不是通過(guò)政府撥款、貼息等無(wú)償方式運(yùn)作。

　　2、政府設(shè)立引導(dǎo)基金的作用與意義

　　作為創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的重要主體之一，政府對(duì)于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)推動(dòng)起到非常重要的作用，其應(yīng)充分發(fā)揮宏觀指導(dǎo)與調(diào)控職能，保障創(chuàng)業(yè)投資良好的外部環(huán)境，為創(chuàng)業(yè)投資提供政策、法律上的支持，克服“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題，防止“擠出效應(yīng)”的發(fā)生。同時(shí)，作為資本的提供主體之一，政府也會(huì)參與到資本市場(chǎng)的運(yùn)作，通過(guò)直接或間接參與的方式，引導(dǎo)并規(guī)范資本市場(chǎng)的投資行為。

　　具體來(lái)說(shuō)，政府參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的方式主要有以下幾種：

　　

圖1 政府參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的方式

　　近年來(lái)，政府參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的角色正在逐漸轉(zhuǎn)變——由直接投資者轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接投資者，不再設(shè)立創(chuàng)投公司，而是設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)更多的民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，充分發(fā)揮政府財(cái)政資金的杠桿放大作用，克服單純通過(guò)市場(chǎng)配置創(chuàng)業(yè)投資資本的市場(chǎng)失靈問(wèn)題，扶持創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展。

　　具體來(lái)說(shuō)，政府設(shè)立引導(dǎo)基金的意義主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　引導(dǎo)社會(huì)資金集聚，形成資本供給效應(yīng)

　　引導(dǎo)基金的設(shè)立能夠有效地改善創(chuàng)業(yè)資本的供給，解決創(chuàng)業(yè)投資的資金來(lái)源問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)投資的投資期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)大，流動(dòng)性差;不像股票等證券投資可以迅速變現(xiàn)、流動(dòng)性好，民間資本偏好于證券市場(chǎng)，而創(chuàng)業(yè)投資等股權(quán)投資整體資金供給不足，完全依靠市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法有效解決資本供給不足問(wèn)題。因此，政府設(shè)立引導(dǎo)基金，通過(guò)政府信用，吸引保險(xiǎn)資金、社保資金等機(jī)構(gòu)投資者的資金以及民間資本、國(guó)外資本等社會(huì)資金聚集，形成資本供給進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，這為創(chuàng)業(yè)投資提供一個(gè)很好的資金來(lái)源渠道。

　　優(yōu)化資金配置方向，落實(shí)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策

　　政府引導(dǎo)基金的投資對(duì)象是以創(chuàng)新型企業(yè)為主體，從而起到引導(dǎo)和帶動(dòng)社會(huì)資本對(duì)高科技創(chuàng)新企業(yè)的投資。目前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資者偏好于投資期短見效快的IT類、教育、餐飲等領(lǐng)域項(xiàng)目，而對(duì)于成長(zhǎng)期較長(zhǎng)的生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域項(xiàng)目投資偏少，這與國(guó)家科技發(fā)展規(guī)劃所鼓勵(lì)的方向不協(xié)調(diào)，創(chuàng)業(yè)投資不能有效地發(fā)揮其對(duì)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和發(fā)展的促進(jìn)作用。

　　通過(guò)設(shè)立政府引導(dǎo)基金，以政府信用吸引社會(huì)資金，可以改善和調(diào)整社會(huì)資金配置，引導(dǎo)資金流向生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、新能源與新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，培育出一批以市場(chǎng)為導(dǎo)向、以自主研發(fā)為動(dòng)力的創(chuàng)新型企業(yè)，有利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)。

　　引導(dǎo)資金投資方向，扶持創(chuàng)新中小企業(yè)

　　政府引導(dǎo)基金有一個(gè)較強(qiáng)的政策導(dǎo)向——扶植極具創(chuàng)新能力的中小企業(yè)。目前，國(guó)內(nèi)很多創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)及海外基金均出現(xiàn)投資企業(yè)階段不均衡的特點(diǎn)，多傾向于投資中后期的項(xiàng)目，特別是已經(jīng)能看到上市前景(Pre-IPO)的企業(yè)。而處于種子期與初創(chuàng)期的企業(yè)具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，正處于生死存亡的關(guān)鍵時(shí)刻，但卻很難吸引到資金的投入。創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)存在融資困難，而中后期企業(yè)資金供給相對(duì)過(guò)剩。

　　通過(guò)設(shè)立政府引導(dǎo)基金，引導(dǎo)社會(huì)資金投資處于初創(chuàng)期的企業(yè)，從而可以培養(yǎng)一批極具創(chuàng)新能力、市場(chǎng)前景好的初創(chuàng)期企業(yè)快速成長(zhǎng)，為商業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步投資規(guī)避一定的風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)其后續(xù)投資，用“接力棒”方式將企業(yè)做強(qiáng)做大，最終實(shí)現(xiàn)政府目標(biāo)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和商業(yè)化的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同發(fā)展，建立起政府資金和商業(yè)資金相互促進(jìn)、相互依賴的創(chuàng)業(yè)投資體系。

　　引導(dǎo)資金區(qū)域流向，協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展

　　市場(chǎng)機(jī)制的作用會(huì)擴(kuò)大地區(qū)間的創(chuàng)業(yè)投資資源不平衡現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)條件優(yōu)越，發(fā)展條件越好的東部地區(qū)，越容易獲得創(chuàng)投資本;而經(jīng)濟(jì)條件惡劣，發(fā)展越落后的中西部地區(qū)，越難獲得創(chuàng)投資本。創(chuàng)業(yè)投資資本分布的不平衡進(jìn)一步擴(kuò)大了區(qū)域經(jīng)濟(jì)之間的差距。通過(guò)設(shè)立政府引導(dǎo)基金，引導(dǎo)社會(huì)資金投資于中西部地區(qū)，爭(zhēng)取更多的中西部投資項(xiàng)目，有利于緩解區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，對(duì)促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展有好處。

　　二、引導(dǎo)基金的發(fā)展歷程與政策環(huán)境

　　中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的發(fā)展經(jīng)歷了探索起步(2002年-2006年)、快速發(fā)展(2007年-2008年)，以及規(guī)范化設(shè)立與運(yùn)作(2009年至今)的三個(gè)歷史階段。

　　1、探索起步階段

　　1998年以后，受國(guó)家“科教興國(guó)”戰(zhàn)略的鼓舞，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資掀起熱潮，北京、深圳、上海、江蘇、山東等地相繼成立了多家政府背景的創(chuàng)業(yè)投資公司。這些政府主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，很快成為我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的重要力量。在某種意義上，上海、江蘇、深圳、天津等地方政府主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)雖然沒(méi)有被稱為“創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”，但其在實(shí)際運(yùn)作中，起到了政府引導(dǎo)基金的作用。

　　2002年，我國(guó)第一家政府引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金成立(由于中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金成立時(shí)，國(guó)內(nèi)尚未出現(xiàn)“引導(dǎo)基金”的概念，通常意義上的“基金”是指證券投資基金。因此，為避免混淆概念，這里命名為資金。)該引導(dǎo)資金是由北京市政府派出機(jī)構(gòu)——中關(guān)村科技園區(qū)管理委員會(huì)設(shè)立。目前，該基金的運(yùn)作主體為北京中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中心，資金來(lái)源于中關(guān)村管委會(huì)，總規(guī)模5億元，主要采用種子資金、跟進(jìn)投資和參股創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的方式進(jìn)行運(yùn)作。

　　為了有效克服財(cái)政資金參與創(chuàng)業(yè)投資的不足，2005年11月，國(guó)務(wù)院十部委聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)，《辦法》第二十二條明確規(guī)定：“國(guó)家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過(guò)參股和提供融資擔(dān)保的方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展”。但“具體管理辦法另行制定”。至此，引導(dǎo)基金第一次以法規(guī)的形式出現(xiàn)。在此文件中，概括規(guī)定了引導(dǎo)基金的設(shè)立方式和作用，第一次從正式文件上引出了引導(dǎo)基金的概念，確立了引導(dǎo)基金的法律地位。

　　2007年，為貫徹《國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施<國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020)>若干配套政策的通知》，財(cái)政部和科技部聯(lián)合制定了《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》。，該辦法對(duì)科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立目的、資金來(lái)源、運(yùn)作原則、引導(dǎo)方式和管理方式等進(jìn)行了規(guī)定。科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金專項(xiàng)用于引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)向初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)投資，屬于典型的風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金。

　　隨后在《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》等政策的鼓勵(lì)下，蘇州工業(yè)園區(qū)、北京海淀區(qū)、上海浦東新區(qū)和無(wú)錫新區(qū)相繼設(shè)立引導(dǎo)基金，根據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，全國(guó)共設(shè)立引導(dǎo)基金6只，基金總規(guī)模接近40億元。

　　

表1 2006年之前政府引導(dǎo)基金設(shè)立情況

　　2、快速發(fā)展階段

　　2007年開始，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入高速發(fā)展期，政府引導(dǎo)基金也得到了快速發(fā)展。從科技部到地方地級(jí)市政府，都開始或籌劃設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。除了京津、江浙地區(qū)引導(dǎo)基金不斷涌現(xiàn)之外，山西、陜西、成渝、湖北、吉林、廣東、云南等地區(qū)也相繼設(shè)立了政府引導(dǎo)基金。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2007-2008年之間，全國(guó)共新成立政府引導(dǎo)基金33只，總規(guī)模接近200億元。其中，科技部、財(cái)政部啟動(dòng)了我國(guó)第一個(gè)國(guó)家級(jí)的科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，首期規(guī)模為1億元。

　　

表2 2007-2008年中國(guó)政府引導(dǎo)基金設(shè)立情況(部分)

　　但是，在引導(dǎo)基金設(shè)立后，有關(guān)引導(dǎo)基金的性質(zhì)、宗旨、管理、運(yùn)作模式、監(jiān)管考核和風(fēng)險(xiǎn)控制等很多關(guān)鍵問(wèn)題并沒(méi)有得到解決，導(dǎo)致許多地方政府引導(dǎo)基金雖已設(shè)立很長(zhǎng)時(shí)間，但一直沒(méi)有實(shí)際的運(yùn)作。

　　為了有效指導(dǎo)國(guó)務(wù)院有關(guān)部門及地方政府規(guī)范設(shè)立和運(yùn)作創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，2008年10月18日，國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部、商務(wù)部共同出臺(tái)了《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》)，該意見第一次對(duì)引導(dǎo)基金的概念進(jìn)行了詳細(xì)地定義，并對(duì)引導(dǎo)基金的性質(zhì)與宗旨、設(shè)立與資金來(lái)源、運(yùn)作原則與方式、管理、監(jiān)管與指導(dǎo)及風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行了要求。

　　《指導(dǎo)意見》指出，“引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過(guò)扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)。”

　　3、規(guī)范化設(shè)立與運(yùn)作階段

　　為了對(duì)引導(dǎo)基金股權(quán)投資收入的收繳工作進(jìn)行規(guī)范，2010年，由國(guó)家財(cái)政部、科技部聯(lián)合印發(fā)了《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金股權(quán)投資收入收繳暫行辦法》。根據(jù)《辦法》，引導(dǎo)基金股權(quán)投資收入包括：引導(dǎo)基金股權(quán)退出應(yīng)收回的原始投資及應(yīng)取得的收益;引導(dǎo)基金通過(guò)跟進(jìn)投資方式投資，在持有股權(quán)期間應(yīng)取得的收益;被投資企業(yè)清算時(shí)，引導(dǎo)基金應(yīng)取得的剩余財(cái)產(chǎn)清償收入。

　　2011年8月，為了加快新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃的實(shí)施，加強(qiáng)資金管理，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委制定了《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，明確提出中央財(cái)政參股基金應(yīng)集中投資于節(jié)能環(huán)保、信息、生物與新醫(yī)藥、新能源、新材料、航空航天、海洋、先進(jìn)設(shè)備制造、新能源汽車、高技術(shù)服務(wù)業(yè)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。該辦法的頒布對(duì)引導(dǎo)基金的投資范圍進(jìn)行了劃定，有利于推動(dòng)地方戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮政府資金的杠桿放大作用。

　　《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》、 《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》以及《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》這三個(gè)文件的頒布，為引導(dǎo)基金的設(shè)立和運(yùn)行提供了實(shí)質(zhì)性的法律指導(dǎo)。全國(guó)各地政府迅速地作出了反應(yīng)和對(duì)策，不但很快設(shè)立了一批地方引導(dǎo)基金，還相應(yīng)地制定了一系列地方實(shí)施辦法，引導(dǎo)基金進(jìn)入一個(gè)繁榮時(shí)期: 江浙地區(qū)政府引導(dǎo)基金的設(shè)立繼續(xù)保持快速發(fā)展勢(shì)頭，不僅數(shù)量上快速增長(zhǎng)，而且新成立引導(dǎo)基金在規(guī)模上也迅速擴(kuò)大。同時(shí)，上海、遼寧、內(nèi)蒙古等地區(qū)也相繼出現(xiàn)了規(guī)模在30億元的大型引導(dǎo)基金。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2009年到2013年12月期間，全國(guó)共設(shè)立政府引導(dǎo)基金150只，基金總規(guī)模超過(guò)700億元。

　　

表3 2009年至今中國(guó)政府引導(dǎo)基金設(shè)立情況(部分)

表4 政府引導(dǎo)基金管理相關(guān)政策法規(guī)一覽

　　三、引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式分析

　　引導(dǎo)基金在中國(guó)的出現(xiàn)，借鑒了國(guó)外政府扶持股權(quán)投資的行業(yè)實(shí)踐與成熟經(jīng)驗(yàn)。作為政府參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的重要手段，引導(dǎo)基金以“母基金”(FOFs)的方式運(yùn)作(所謂FOFs，即投資于基金的基金，其與一般的基金不同，是以股權(quán)投資基金作為投資對(duì)象的特殊基金)。引導(dǎo)基金通過(guò)與GP合作成立子基金來(lái)將資金投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。我國(guó)引導(dǎo)基金的政策導(dǎo)向性決定了其具有中國(guó)特色的運(yùn)作模式。為此，投中研究院總結(jié)了引導(dǎo)基金在設(shè)立、募資、管理、投資及退出等幾個(gè)方面的的特性，以揭示其在中國(guó)的運(yùn)作模式。

　　1、引導(dǎo)基金的設(shè)立模式

　　1.1 引導(dǎo)基金的資金來(lái)源

　　根據(jù)三部委聯(lián)合發(fā)布的《指導(dǎo)意見》要求，引導(dǎo)基金的資金來(lái)源主要為：支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展的財(cái)政性專項(xiàng)資金;引導(dǎo)基金的投資收益與擔(dān)保收益;閑置資金存放銀行或購(gòu)買國(guó)債所得的利息收益;個(gè)人、企業(yè)和社會(huì)無(wú)償捐贈(zèng)的資金等。

　　目前，國(guó)內(nèi)的政府引導(dǎo)基金資金來(lái)源主要有兩種：一是地方政府通過(guò)財(cái)政出資獨(dú)立完成，二是政府與政策性銀行聯(lián)合出資設(shè)立。絕大多數(shù)已設(shè)立的引導(dǎo)基金資金均來(lái)源于政府財(cái)政出資，只有少數(shù)的早期政府引導(dǎo)基金資金來(lái)源于政策性銀行，比如，由地方政府聯(lián)合國(guó)家開發(fā)銀行共同出資設(shè)立的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、天津?yàn)I海新區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、吉林省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及山西省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金;由地方政府聯(lián)合中國(guó)進(jìn)出口銀行共同出資設(shè)立的成都銀科創(chuàng)投及重慶市科技創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等。

　　1.2 引導(dǎo)基金的法律結(jié)構(gòu)

　　在引導(dǎo)基金設(shè)立的法律結(jié)構(gòu)上，《指導(dǎo)意見》指出：引導(dǎo)基金應(yīng)以獨(dú)立事業(yè)法人的形式設(shè)立，由有關(guān)部門任命或派出人員組成的理事會(huì)行使決策管理職責(zé)，并對(duì)外行使引導(dǎo)基金的權(quán)益和承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)與責(zé)任。

　　目前，各地引導(dǎo)基金的運(yùn)作主體除了獨(dú)立事業(yè)法人之外，亦有部分引導(dǎo)基金以企業(yè)法人制(公司制)設(shè)立，在不同的法律結(jié)構(gòu)下，引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式、監(jiān)管模式以及考核激勵(lì)體制均有所不同。

　　獨(dú)立事業(yè)法人制引導(dǎo)基金，因其事業(yè)單位的性質(zhì)，更為強(qiáng)調(diào)“社會(huì)服務(wù)”、“讓利于民”的特點(diǎn)，其基金管理多委托第三方管理機(jī)構(gòu)，少數(shù)成立事業(yè)編制基金管理團(tuán)隊(duì)，對(duì)于管理團(tuán)隊(duì)的考核與同級(jí)國(guó)有企業(yè)類似，相對(duì)缺乏有效的利益驅(qū)動(dòng)。

　　企業(yè)法人制引導(dǎo)基金多采用公司制，由于對(duì)國(guó)有資產(chǎn)負(fù)有保值增值的義務(wù)，其一般會(huì)按照同股同權(quán)的原則獲取基金收益，對(duì)于管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)機(jī)制相對(duì)市場(chǎng)化，某些地方已在實(shí)行參股激勵(lì)方式，已經(jīng)在向?qū)I(yè)的市場(chǎng)化FOFs轉(zhuǎn)型。

　　2、引導(dǎo)基金的管理模式

　　對(duì)于引導(dǎo)基金的管理運(yùn)作，地方政府一般會(huì)成立引導(dǎo)基金管理委員會(huì)(或投資決策委員會(huì))作為基金的最高投資決策機(jī)構(gòu)，行使引導(dǎo)基金決策和管理職責(zé)，管理委員會(huì)一般不直接參與引導(dǎo)基金的日常運(yùn)作。

　　管理委員會(huì)主要是由地方政府及相關(guān)職能部門的負(fù)責(zé)人組成，比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理委員會(huì)主任由分管科技工作的副市長(zhǎng)擔(dān)任，市發(fā)改委、經(jīng)貿(mào)信息委、科技創(chuàng)新委、財(cái)政委、前海管理局等作為成員單位。各地引導(dǎo)基金管理委員會(huì)的成員構(gòu)成、職務(wù)分配等均有區(qū)別，因此其權(quán)利重心也不相同，發(fā)改委、經(jīng)貿(mào)信息委、科技創(chuàng)新委、財(cái)政委、前海管理局等職能部門在不同的引導(dǎo)基金中會(huì)扮演不同角色，并對(duì)引導(dǎo)基金的投資決策及管理模式等產(chǎn)生影響。但總體來(lái)看，引導(dǎo)基金的管理主要?dú)w口發(fā)改委和科技部門兩大系統(tǒng)，前者主要導(dǎo)向是推動(dòng)本地創(chuàng)投業(yè)發(fā)展，后者則主要致力于推動(dòng)中小科技企業(yè)融資。

　　對(duì)于日常管理及投資運(yùn)作，各地引導(dǎo)基金的管理模式亦有很大差別：有的會(huì)新設(shè)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)，或以公司制設(shè)立并對(duì)其自行管理，有的則委托相關(guān)事業(yè)單位或外部機(jī)構(gòu)管理。目前，引導(dǎo)基金的管理方式主要有以下幾種：

　　一是成立獨(dú)立的事業(yè)法人主體作為基金的管理機(jī)構(gòu)。比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，專門成立了深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理委員會(huì)辦公室(市創(chuàng)投辦)，負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的日常管理工作;南京市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的日常管理運(yùn)作，也是由專門成立的南京市創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中心負(fù)責(zé)。

　　二是委托地方國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司或政府投資平臺(tái)公司負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的管理運(yùn)作。比如石景山區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是以石景山區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司作為受托管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的運(yùn)作;石家莊市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金委托石家莊發(fā)展投資有限公司負(fù)責(zé)具體投資運(yùn)作。

　　三是委托地方國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金管理運(yùn)作。如蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的管理機(jī)構(gòu)為蘇州元禾控股集團(tuán)，上海市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金由上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司作為管理機(jī)構(gòu)，廣州市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金則委托廣州市科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司管理。

　　四是成立引導(dǎo)基金管理公司或者由公司制引導(dǎo)基金自行管理。前者如北京股權(quán)投資發(fā)展基金管理有限公司、浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金管理有限公司，此類公司并非引導(dǎo)基金的出資主體，而僅作為受托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基金管理運(yùn)作;后者如上海浦東科技投資有限公司、成都銀科創(chuàng)業(yè)投資有限公司等，由公司內(nèi)部團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)基金管理運(yùn)作，內(nèi)部治理按照《公司法》執(zhí)行。

　　五是委托外部專業(yè)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金管理。如上海楊浦區(qū)人民政府引導(dǎo)基金委托美國(guó)硅谷銀行，金山區(qū)、閔行區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金委托盛世投資，紹興市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金委托凱泰基金等。此外，2009年成立的安徽省創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資引導(dǎo)基金、2012年成立的荊州市創(chuàng)業(yè)(產(chǎn)業(yè))投資引導(dǎo)基金均曾委托浦東科投作為其管理機(jī)構(gòu)，也可算作委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的典型代表。

　　在基金管理費(fèi)方面，對(duì)于引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一般會(huì)得到2%左右的固定管理費(fèi)。由于多數(shù)引導(dǎo)基金出于政策導(dǎo)向，主要以帶動(dòng)社會(huì)資本參與創(chuàng)業(yè)投資為主要目的，并無(wú)營(yíng)利要求，因此，管理機(jī)構(gòu)獲得業(yè)績(jī)分成的情況并不常見。

　　少數(shù)引導(dǎo)基金為鼓勵(lì)基金投向本地，會(huì)設(shè)置一些獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)定，按照市場(chǎng)通行規(guī)則，在各出資人收回對(duì)子基金實(shí)繳出資的前提下，將子基金投資凈收益的20%獎(jiǎng)勵(lì)子基金管理機(jī)構(gòu)，其余80%部分由各出資人按照出資比例進(jìn)行分配。為鼓勵(lì)子基金更多投資深圳本地項(xiàng)目，子基金到期清算時(shí)，對(duì)于來(lái)自深圳本地初創(chuàng)期項(xiàng)目的子基金凈收益，引導(dǎo)基金對(duì)子基金管理機(jī)構(gòu)的獎(jiǎng)勵(lì)比例由20%提高至50%;對(duì)于來(lái)自深圳本地早中期項(xiàng)目的子基金凈收益，引導(dǎo)基金對(duì)子基金管理機(jī)構(gòu)的獎(jiǎng)勵(lì)比例由20%提高至30% 。

　　另外，部分引導(dǎo)基金決策機(jī)構(gòu)通常會(huì)招標(biāo)或指定一家境內(nèi)商業(yè)銀行，作為引導(dǎo)基金的資金托管銀行，具體負(fù)責(zé)資金保管、撥付、結(jié)算等日常工作，并對(duì)基金運(yùn)作負(fù)有一定的監(jiān)管職責(zé);大部分引導(dǎo)基金的資金的監(jiān)管、撥付等工作劃歸當(dāng)?shù)刎?cái)政局，引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的資金賬戶僅起到資金中轉(zhuǎn)的作用，如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。此外，有的引導(dǎo)基金理事會(huì)委托第三方機(jī)構(gòu)對(duì)引導(dǎo)基金運(yùn)作績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，日常運(yùn)作中會(huì)聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)所參股創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查及各類審計(jì)工作。

　　3、引導(dǎo)基金的投資方式

　　根據(jù)《指導(dǎo)意見》要求，引導(dǎo)基金應(yīng)按照“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作，科學(xué)決策、防范風(fēng)險(xiǎn)”的原則進(jìn)行投資運(yùn)作，其扶持對(duì)象主要是按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定程序備案的在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的各類創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)。

　　目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)引導(dǎo)基金的主要運(yùn)作模式有參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助、融資擔(dān)保及投資保障等。

　　階段參股：是引導(dǎo)基金目前的主要運(yùn)作模式，是指引導(dǎo)基金向創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并在約定的期限內(nèi)退出，主要支持發(fā)起設(shè)立新的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。在該模式下，引導(dǎo)基金按照創(chuàng)投母基金(FOFs)的方式運(yùn)作，與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作成立子基金，然后子基金投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在此過(guò)程中，引導(dǎo)基金不參與子基金的日常管理，僅僅充當(dāng)出資占股角色。子基金中引導(dǎo)基金的認(rèn)購(gòu)比例一般不超過(guò)25%，且不能成為第一大股東。該運(yùn)作方式能夠通過(guò)發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金引導(dǎo)民間資本投資初創(chuàng)期企業(yè)，從而起到政府資金的杠桿放大作用。

　　跟進(jìn)投資：是指對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)選定投資的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)，引導(dǎo)基金與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同投資。一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在選定投資項(xiàng)目后或?qū)嶋H完成投資一年內(nèi)，可以申請(qǐng)跟進(jìn)投資。引導(dǎo)基金應(yīng)按創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際投資額50%以下的比例跟進(jìn)投資，且每個(gè)項(xiàng)目投資額不超過(guò)300萬(wàn)元人民幣。引導(dǎo)基金跟進(jìn)投資形成的股權(quán)委托共同投資的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理。

　　風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助：是指引導(dǎo)基金對(duì)已投資于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)予以一定的補(bǔ)助。《引導(dǎo)基金管理暫行辦法》規(guī)定，引導(dǎo)基金按照最高不超過(guò)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際投資額的5%給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助，補(bǔ)助金額最高不超過(guò)500萬(wàn)人民幣。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助資金主要用于彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)投資損失。

　　投資保障：是指創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將正在進(jìn)行高新技術(shù)研發(fā)、有投資潛力的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)確定為“輔導(dǎo)企業(yè)”后，引導(dǎo)基金對(duì)“輔導(dǎo)企業(yè)”給予獎(jiǎng)勵(lì)。《引導(dǎo)基金管理暫行辦法》規(guī)定，引導(dǎo)基金可以給予“輔導(dǎo)企業(yè)”投資前資助，資助金額最高不超過(guò)100萬(wàn)元人民幣，資助資金主要用于補(bǔ)助“輔導(dǎo)企業(yè)”高新技術(shù)研發(fā)的費(fèi)用支出。

　　4、引導(dǎo)基金的投資條件

　　對(duì)于參股基金，政府引導(dǎo)基金均要求盡量不參與子基金管理運(yùn)作，尊重創(chuàng)投機(jī)構(gòu)決策程序及市場(chǎng)化管理運(yùn)作。但是，部分引導(dǎo)基金還是會(huì)在參股子基金中扮演一定決策角色，比如黑龍江省引導(dǎo)基金要求在所扶持創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的董事會(huì)或決策部門中至少須有1個(gè)席位，并行使相應(yīng)的權(quán)利;河北省中小科技企業(yè)引導(dǎo)基金以及石家莊市引導(dǎo)基金，均要求投資對(duì)象為公司制基金，并按股東權(quán)利執(zhí)行管理。

　　(1)參股基金的注冊(cè)地與投資策略限制

　　出于“政府引導(dǎo)”目的，引導(dǎo)基金對(duì)于參股基金的注冊(cè)及投資策略有諸多規(guī)定。多數(shù)引導(dǎo)基金要求參股基金在本地注冊(cè)，部分地市級(jí)引導(dǎo)基金僅要求基金注冊(cè)于本省。基金注冊(cè)資本要求在3000萬(wàn)至1億元不等，上海市創(chuàng)投引導(dǎo)基金甚至要求新參股設(shè)立的創(chuàng)投基金規(guī)模不少于2億元(種子期基金規(guī)模原則上不少于1億元)。對(duì)于子基金的法律形式，多數(shù)引導(dǎo)基金可接受公司制和有限合伙制兩種，少數(shù)引導(dǎo)基金僅限公司制基金，如河北省中小企業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金、青海省中小企業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金等。對(duì)于基金管理公司，部分引導(dǎo)基金要求在本地注冊(cè)，如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金及安徽省創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資引導(dǎo)基金，多數(shù)則未作要求。

　　(2)參股基金的投資范圍限制

　　首先在投資區(qū)域上，多數(shù)基金要求參股基金主要投資于本地轄區(qū)，要求投資比例不盡相同：如北京市中小企業(yè)引導(dǎo)基金要求投資于北京區(qū)域內(nèi)創(chuàng)業(yè)期中小企業(yè)的資金額度不低于引導(dǎo)基金出資額的2倍;安徽省引導(dǎo)基金要求參股基金投向安徽省早期創(chuàng)新型企業(yè)的投資比例不得少于年投資總額的50%;湖北省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金要求投資湖北省內(nèi)企業(yè)的資金總規(guī)模不得少于注冊(cè)資本的60%。 不過(guò)，由于地域投資比例要求對(duì)投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目源有較大限制，因此，在實(shí)際運(yùn)作中，部分引導(dǎo)基金在參股之后逐步放寬了投資限制。比如蘇州工業(yè)園區(qū)引導(dǎo)基金在最初發(fā)布管理辦法中，要求參股基金對(duì)園區(qū)企業(yè)的投資總額不低于引導(dǎo)基金出資額的2倍，在實(shí)際上該引導(dǎo)基金基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化運(yùn)作，參股基金并未受限于這一規(guī)定;2010年成立的青島市創(chuàng)投引導(dǎo)基金，最初要求參股基金投資于青島轄區(qū)企業(yè)不低于基金總額70%，而目前僅求其中引導(dǎo)基金出資部分投資于青島。

　　(3)參股基金的投資行業(yè)限制

　　行業(yè)方面，引導(dǎo)基金的限制并不嚴(yán)格，包括新興產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)、地方優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)等都在鼓勵(lì)范圍內(nèi)，如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金要求參股基金應(yīng)重點(diǎn)投向深圳市政府確定的生物、互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新材料、文化創(chuàng)意、新一代信息技術(shù)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及其他重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，且每支參股自基金投資與上述約定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的資金比例不低于基金注冊(cè)資本或承諾出資額的60%，投資于初創(chuàng)期項(xiàng)目和早中期項(xiàng)目的資金比例不低于基金注冊(cè)由于這些行業(yè)與創(chuàng)投基金自身投資策略較為契合，因此，行業(yè)要求很少對(duì)創(chuàng)投基金構(gòu)成障礙。

　　(4)參股基金的投資階段限制

　　投資階段方面，引導(dǎo)基金作為政府服務(wù)功能的一個(gè)載體，其服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的政策導(dǎo)向十分明顯，因此，多數(shù)引導(dǎo)基金對(duì)于其參股基金投資中小企業(yè)的比例有明確要求，比如江蘇省新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金、浙江省創(chuàng)投引導(dǎo)基金等要求投資初創(chuàng)期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資額比例不得低于全部投資額的30%;湖北創(chuàng)投引導(dǎo)基金要求子基金投資于種子期、初創(chuàng)期、早中期投資對(duì)象的資金規(guī)模不得少于注冊(cè)資本的60%;北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金要求投資于創(chuàng)業(yè)早期文化創(chuàng)意企業(yè)的金額不低于引導(dǎo)基金出資額的2倍;深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金要求投資于初創(chuàng)期、早中期項(xiàng)目的投資比例不低于引導(dǎo)基金出資額的2倍。

　　5、引導(dǎo)基金的退出方式

　　由于引導(dǎo)基金是一種不以盈利為目的的政策性基金，引導(dǎo)基金退出及利益分配的過(guò)程中，通常遵循“保障政府資金”和“讓利于民”的原則。根據(jù)《指導(dǎo)意見》的要求，引導(dǎo)基金可以通過(guò)上市減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)回購(gòu)等多種途徑實(shí)現(xiàn)退出。目前來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)基金的退出方式主要有兩種：

　　一是引導(dǎo)基金在所投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)存續(xù)期內(nèi)將其所持股份有限轉(zhuǎn)讓給其他社會(huì)投資人或公開轉(zhuǎn)讓，但原始投資者同等條件下具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán);

　　二是引導(dǎo)基金投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)到期后清算退出。

　　引導(dǎo)基金投資形成股權(quán)的退出，應(yīng)按照公共財(cái)政的原則和引導(dǎo)基金的運(yùn)作要求，確定退出方式和退出價(jià)格。一般來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)基金的參股期限為5-10年，在被調(diào)研的50家引導(dǎo)基金中，尚無(wú)退出案例。

　　四、引導(dǎo)基金的設(shè)立情況

　　自從2005年十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布，尤其是2008年國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》以來(lái)，地方政府設(shè)立引導(dǎo)基金的積極性顯著提高。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，截至2013年12月份，目前中國(guó)政府共成立189家引導(dǎo)基金，累計(jì)可投資規(guī)模接近1000億元(以基金首期出資規(guī)模為準(zhǔn))，參股子基金數(shù)量超過(guò)270支。其中，2010年成立的蘇州創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金二期預(yù)期規(guī)模為150億元，若其募資完成，將成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的政府引導(dǎo)基金，另外，2009年成立的北京股權(quán)投資發(fā)展基金規(guī)模達(dá)50億元，2011年成立的杭州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金規(guī)模達(dá)40億元，2010年成立的大連市股權(quán)投資引導(dǎo)基金規(guī)模為30億元。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，目前成立的多數(shù)引導(dǎo)基金規(guī)模均在10億元以下，其中首期出資額在2億元以下的引導(dǎo)基金超過(guò)50支。

　　從地區(qū)分布來(lái)看，浙江省設(shè)立引導(dǎo)基金數(shù)量最多，包括縣區(qū)級(jí)引導(dǎo)基金在內(nèi)共有35支，其次是江蘇省，共設(shè)立引導(dǎo)基金22支，上述兩省均是民間資本比較活躍的區(qū)域，由此可以看出，當(dāng)?shù)刭Y本活躍度也是設(shè)立引導(dǎo)基金的重要基礎(chǔ)。北京、上海、廣東作為中國(guó)VC/PE投資最為活躍的三個(gè)區(qū)域，政府部門也積極擔(dān)當(dāng)引導(dǎo)角色，三地已披露設(shè)立引導(dǎo)基金數(shù)量分別為10支、11支和12支。目前，除港澳臺(tái)之外的32個(gè)行政區(qū)中，有29個(gè)省(市、自治區(qū))已設(shè)立引導(dǎo)基金，既有省級(jí)引導(dǎo)基金，也有由地市或縣區(qū)級(jí)政府主導(dǎo)的引導(dǎo)基金。除此之外，江西、海南、甘肅3個(gè)省份尚未有政府引導(dǎo)基金披露。

　　

表5全國(guó)政府引導(dǎo)基金區(qū)域分布情況

　　

圖2 2006年至今全國(guó)政府引導(dǎo)基金分布情況

　　引導(dǎo)基金資金來(lái)源的不同，在一定程度上決定了引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式。資金全部來(lái)源于政府財(cái)政出資的引導(dǎo)基金，其運(yùn)作過(guò)程中一般會(huì)以發(fā)揮政府引導(dǎo)職責(zé)為主，對(duì)于子基金的投資區(qū)域、投資行業(yè)、投資階段以及投資策略、注冊(cè)地等各個(gè)方面都會(huì)有一定的限制;而資金來(lái)源多樣化的引導(dǎo)基金，如由中新創(chuàng)投聯(lián)合國(guó)家開發(fā)銀行共同出資設(shè)立的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，以及由成都高新投與中國(guó)進(jìn)出口銀行聯(lián)合出資設(shè)立的成都銀科創(chuàng)投，它們的運(yùn)作相對(duì)市場(chǎng)化，不會(huì)對(duì)子基金的投資區(qū)域、投資行業(yè)、投資階段等各方面進(jìn)行限制，完全按照市場(chǎng)化的方式運(yùn)作，多年以來(lái)積累了一定的投資經(jīng)驗(yàn)，與一般的政府化引導(dǎo)基金相比，具有較高的基金管理能力及市場(chǎng)化水平。

　　五、案例分析

　　1、國(guó)內(nèi)案例——深圳引導(dǎo)基金與同創(chuàng)偉業(yè)

　　深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金

　　深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成立于2009年，總規(guī)模為30億元，是由深圳市人民政府出資設(shè)立的按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金。其定位是發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng)，通過(guò)參股創(chuàng)業(yè)投資基金，引導(dǎo)社會(huì)資金加大對(duì)深圳市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資，并重點(diǎn)投資處于初創(chuàng)期、早中期的創(chuàng)新型企業(yè)，促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和科技的發(fā)展，形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。截至2012年9月，深圳市引導(dǎo)基金已完成參股子基金8只，與眾多知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，如深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、松禾資本、力合創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投等均保持了良好的合作關(guān)系。

　　深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理委員會(huì)辦公室作為深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理委員會(huì)下設(shè)機(jī)構(gòu)，為深圳市政府直屬事業(yè)法人單位，是引導(dǎo)基金的日常管理部門，對(duì)外行使引導(dǎo)基金的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。

　　深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司

　　深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司成立于2000年6月26日，注冊(cè)資本1億元人民幣，管理資產(chǎn)規(guī)模約80億元，是中國(guó)第一批專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司，到目前為止，同創(chuàng)偉業(yè)已完成對(duì)國(guó)內(nèi)超過(guò)150家企業(yè)的投資，其中，上市企業(yè)有24家，并購(gòu)轉(zhuǎn)讓回購(gòu)20家，項(xiàng)目成功退出率超過(guò)50%。該公司為深圳和全國(guó)多家中小型企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資金，協(xié)助企業(yè)規(guī)范運(yùn)作、改善治理結(jié)構(gòu)、參與企業(yè)戰(zhàn)略決策、提高企業(yè)的盈利水平，并策劃企業(yè)上市，從而與企業(yè)實(shí)現(xiàn)共同成長(zhǎng)。同創(chuàng)偉業(yè)成立14年以來(lái)，旗下共設(shè)立了5支南海成長(zhǎng)系列基金，如下表所示：

　　

表6 同創(chuàng)偉業(yè)旗下主基金基本情況

　　今年7月份，同創(chuàng)偉業(yè)與深圳引導(dǎo)基金共同出資合作設(shè)立了一支創(chuàng)投子基金(深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)新節(jié)能環(huán)保創(chuàng)業(yè)投資企業(yè))，該子基金為有限合伙制，基金規(guī)模為2.5億元，主要投向節(jié)能環(huán)保行業(yè)。

　　2、國(guó)外案例——以色列引導(dǎo)基金與Infinity

　　以色列政府引導(dǎo)基金

　　為了推進(jìn)本國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，幫助國(guó)內(nèi)初創(chuàng)期企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資，促進(jìn)本國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，以色列政府于1993年1月?lián)芸?億美元設(shè)立了Yozma政府引導(dǎo)基金，主要宗旨在于建立以色列本土風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，募集國(guó)內(nèi)私人資本，同時(shí)吸引國(guó)際投資者共同參與風(fēng)險(xiǎn)投資，從而扶持以出口為主的以色列高科技企業(yè)的成長(zhǎng)。

　　Yozma政府引導(dǎo)基金由政府獨(dú)資設(shè)立的Yozma公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理，主要通過(guò)與國(guó)際知名的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合資在以色列發(fā)起創(chuàng)業(yè)投資基金。在合資成立的子基金中，以色列政府出資額最高占比40%，私人資本則占到60%以上，因此政府的1億美元基金能夠帶動(dòng)1.5億美元以上的私人資本，從而起到政府資金的杠桿放大作用。

　　在投資范圍上，Yozma計(jì)劃要求子基金必須投資于早期階段的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，作為補(bǔ)償，政府給予私人投資者一項(xiàng)期權(quán)，私人投資者可以在子基金成立5年內(nèi)以事先確定好的較低價(jià)格購(gòu)買政府在子基金中的份額。Yozma計(jì)劃要求其參股的創(chuàng)投子基金投資于通信、IT、生命生物科學(xué)、醫(yī)藥技術(shù)等領(lǐng)域的企業(yè)，重點(diǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施和專利技術(shù)的企業(yè)。

　　以色列政府創(chuàng)業(yè)投資基金的模式是“政府+民間資本+海外資本”三者相融合的模式。這種多種資本相互融合的模式不僅增強(qiáng)了資本實(shí)力，而且有利于資源的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。以色列政府創(chuàng)業(yè)投資基金的引導(dǎo)模式對(duì)于推動(dòng)以色列本土創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展起到了很大的作用，如通過(guò)政府信用為有競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)輸送了資本;學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資人才;吸引了一些非常著名的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入以色列;充分利用國(guó)際資本市場(chǎng)，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

　　英飛尼迪股權(quán)基金管理集團(tuán)

　　英飛尼迪股權(quán)基金管理集團(tuán)(Infinity Group)是一家以色列私募股權(quán)投資基金，是世界領(lǐng)先的專注于中國(guó)市場(chǎng)的跨境基金管理集團(tuán)，透過(guò)旗下18支基金(其中16支基金位于中國(guó))管理著100億人民幣和7億美金的資金。英飛尼迪得到國(guó)際投資者如以色列最大的多元化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)IDB集團(tuán)和中國(guó)國(guó)家開發(fā)銀行等的鼎力支持。另外，基金還獲得中以兩國(guó)政府的有力支持。英飛尼迪集團(tuán)的目標(biāo)是充分利用其在以色列、中國(guó)和北美所擁有的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)專利以及創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，與中國(guó)市場(chǎng)上的領(lǐng)先企業(yè)建立牢固的合作關(guān)系、對(duì)其進(jìn)行可靠有效的投資。

　　英飛尼迪集團(tuán)的第一支中國(guó)概念基金Infinity-CSVC成立于2004年，是中國(guó)最早的中外合作人民幣創(chuàng)業(yè)投資基金，獲得中國(guó)政府頒發(fā)的第一張非法人制中外合作創(chuàng)業(yè)投資基金的營(yíng)業(yè)執(zhí)照。設(shè)立于2007年的Infinity I-China基金是英飛尼迪的第二支中以基金，管理著等值于3億美金的資金(包括人民幣和美元)。

　　自2010年開始，英飛尼迪在中國(guó)主要城市和高新技術(shù)開發(fā)區(qū)設(shè)立了16支合作PE基金并通過(guò)引入成熟的技術(shù)和專利以支持中國(guó)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。新基金的設(shè)立標(biāo)志著繼2004年設(shè)立第一支人民幣基金和2009年設(shè)立第一支跨境基金之后，英飛尼迪進(jìn)入了其“中國(guó)十年計(jì)劃”的第三階段。

　　英飛尼迪與政府引導(dǎo)基金合作成立的子基金情況如下：

　　

表7 英飛尼迪與政府引導(dǎo)基金合作設(shè)立子基金情況

　　六、引導(dǎo)基金發(fā)展過(guò)程中存在的現(xiàn)象與問(wèn)題

　　1、引導(dǎo)基金規(guī)模普遍偏小 募資渠道亟需擴(kuò)充

　　目前，我國(guó)政府設(shè)立的引導(dǎo)基金規(guī)模普遍偏小，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，全國(guó)29家省級(jí)引導(dǎo)基金中規(guī)模超過(guò)10億元的僅占到15%左右，特別是在一些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，引導(dǎo)基金的規(guī)模相對(duì)偏小，無(wú)法起到其應(yīng)有的引導(dǎo)作用。除此之外，目前國(guó)內(nèi)的引導(dǎo)基金的主要資金來(lái)源為政府財(cái)政出資，僅有一小部分有國(guó)開行等政策性銀行參與，募資渠道狹窄，未來(lái)亟需擴(kuò)充。

　　基于以上現(xiàn)象，投中研究院認(rèn)為，在引導(dǎo)基金的募資運(yùn)作過(guò)程中，仍然存在很多問(wèn)題：

　　首先，我國(guó)LP市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，國(guó)開行、社保基金、保險(xiǎn)等大型機(jī)構(gòu)LP偏少，民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人LP偏多，而且多數(shù)LP追求短期收益，長(zhǎng)期投資意愿不高，這在一定程度上決定了引導(dǎo)基金的資金來(lái)源狹窄，專業(yè)水平偏低;其次，政府出資存在不確定性。政府人員換屆往往導(dǎo)致政策的連續(xù)性差，影響引導(dǎo)基金后續(xù)出資;第三，引導(dǎo)基金的投資人地域性強(qiáng)，全國(guó)性、產(chǎn)業(yè)性投資人少。引導(dǎo)基金投資人主要為當(dāng)?shù)卣推髽I(yè)，利益訴求復(fù)雜且限制條目繁多，協(xié)調(diào)困難，較難推動(dòng)全國(guó)性的行業(yè)并購(gòu)整合。

　　2、引導(dǎo)基金投資限制條件偏多 “擇地不擇優(yōu)”

　　通過(guò)對(duì)各地區(qū)引導(dǎo)基金已出臺(tái)管理辦法的研究，我們發(fā)現(xiàn)目前多數(shù)引導(dǎo)基金都對(duì)其合作對(duì)象有一定的要求與限制，如地方政府要求與其合作投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)在不同的地區(qū)均設(shè)立管理公司，有些要求合作基金必須注冊(cè)在本地。而且，很多引導(dǎo)基金基于政府扶持當(dāng)?shù)氐膭?chuàng)業(yè)投資以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的考慮，對(duì)于子基金投資項(xiàng)目的地域分布也限制在本地，從而產(chǎn)生了“擇地不擇優(yōu)”的現(xiàn)象。

　　投中研究院調(diào)研發(fā)現(xiàn)，一般運(yùn)作時(shí)間不長(zhǎng)、相對(duì)不成熟的引導(dǎo)基金對(duì)于投資階段及領(lǐng)域的限制更為嚴(yán)格，而且要求基金投向本地的比例更高。

　　一方面，這使得引導(dǎo)基金尋找合適的投資對(duì)象變得更加困難，引導(dǎo)基金資金出現(xiàn)沉淀、閑置現(xiàn)象，資金利用效率低下;

　　另一方面，由于在當(dāng)?shù)卣也坏胶玫耐顿Y項(xiàng)目，導(dǎo)致一些優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不敢與引導(dǎo)基金合作，長(zhǎng)此以往，引導(dǎo)基金的引導(dǎo)作用受到嚴(yán)重制約，無(wú)法達(dá)到其引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資的目的。

　　另外，由于多數(shù)引導(dǎo)基金都是由地方財(cái)政出資，掛靠于地方財(cái)政廳或者財(cái)政投資公司的名下，可能會(huì)出現(xiàn)資金“左手倒右手”現(xiàn)象，從而使引導(dǎo)基金成為尋租腐敗等弊病的“溫床”。

　　3、引導(dǎo)基金政策導(dǎo)向與GP利益不一致 兩者訴求存在分歧

　　由于引導(dǎo)基金“社會(huì)服務(wù)”及“讓利于民”的特點(diǎn)，其政策導(dǎo)向與參股基金的收益導(dǎo)向存在天然的矛盾抵觸——前者更為注重資金的安全，不以盈利為目標(biāo)，后者則追求利益的最大化。因此，LP與GP的利益無(wú)法做到一致，一方面這將會(huì)嚴(yán)重影響基金的運(yùn)作效率、另一方面，雙方訴求存在分歧，容易導(dǎo)致“利益共享，而風(fēng)險(xiǎn)不共擔(dān)”的局面，對(duì)于參股基金的收益及風(fēng)險(xiǎn)控制等各個(gè)方面均會(huì)造成不利影響。

　　4、引導(dǎo)基金專業(yè)能力偏弱 且缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制

　　由于引導(dǎo)基金是政府主導(dǎo)而非市場(chǎng)環(huán)境下自發(fā)成立，引導(dǎo)基金的管理團(tuán)隊(duì)在市場(chǎng)認(rèn)知及專業(yè)能力等許多方面普遍較弱，對(duì)于合作基金的盡職調(diào)查等許多工作均需要借助第三方的其他機(jī)構(gòu)來(lái)完成，因此引導(dǎo)基金的整理運(yùn)作效果必然大打折扣。

　　另外，引導(dǎo)基金多以事業(yè)法人制成立，引導(dǎo)基金管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制基本無(wú)實(shí)現(xiàn)的可能性。作為政府全額撥款事業(yè)單位，引導(dǎo)基金的的經(jīng)費(fèi)、部門預(yù)算和引導(dǎo)基金是完全分開的。因此，團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)只能體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是給予引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人提升行政級(jí)別的預(yù)期，享受政府待遇;二是對(duì)普通員工的待遇適當(dāng)提高，給予鐵飯碗承諾。這也許是目前事業(yè)型引導(dǎo)基金最可行有效的激勵(lì)機(jī)制。

　　對(duì)于少部分以公司制成立的引導(dǎo)基金來(lái)說(shuō)，對(duì)于公司管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)機(jī)制相對(duì)市場(chǎng)化，但此類做法與一些國(guó)有企業(yè)現(xiàn)行的管理制度和規(guī)范性文件并不相符，所以仍然處于地方性的嘗試中，要推廣到全國(guó)范圍仍有一定的難度。

　　七、引導(dǎo)基金與市場(chǎng)化FOFs的區(qū)別

　　1、引導(dǎo)基金與市場(chǎng)化FOFs的異同

　　目前來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)的引導(dǎo)基金雖然是以FOFs的方式進(jìn)行操作，但是與市場(chǎng)化的FOFs在各方面依然存在著較大的差異，引導(dǎo)基金僅具備了FOFs的“形”，但尚不具備FOFs的“神”，其本質(zhì)原因在于，引導(dǎo)基金其本質(zhì)源于政府職能的延伸，而市場(chǎng)化FOFs則是私募股權(quán)投資市場(chǎng)在進(jìn)化過(guò)程中的產(chǎn)物。

　　首先，就其相同點(diǎn)而言，引導(dǎo)基金和FOFs都是不以直接投資于項(xiàng)目而以投資基金作為基本策略，并通過(guò)對(duì)基金投資組合的管理實(shí)現(xiàn)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的投資組合匹配。在投資流程、操作方式上引導(dǎo)基金可大量借鑒市場(chǎng)化FOFs的行業(yè)實(shí)踐。

　　第二，在不同點(diǎn)上，首先在基金的理念和價(jià)值觀基礎(chǔ)上，引導(dǎo)基金是以實(shí)現(xiàn)各種既定的政策目標(biāo)如創(chuàng)業(yè)扶持、經(jīng)濟(jì)振興或產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為目的，而市場(chǎng)化的FOFs始終是以實(shí)現(xiàn)利益最大化為目標(biāo)，這一點(diǎn)就決定了引導(dǎo)基金不會(huì)站在市場(chǎng)化的角度來(lái)思考問(wèn)題，而且，在基金的募集、投資、投后管理、退出等各個(gè)環(huán)節(jié)上，引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化FOFs都存在著較大的區(qū)別。

　　

表8 引導(dǎo)基金與市場(chǎng)化FOFs的區(qū)別

　　2、引導(dǎo)基金與市場(chǎng)化FOFs之間的能力差距

　　市場(chǎng)化的FOFs是私募股權(quán)投資行業(yè)向?qū)I(yè)化細(xì)分的產(chǎn)物，是具有豐富經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)精英站在行業(yè)資源整合的最高端對(duì)行業(yè)資源進(jìn)行資源優(yōu)化配置的過(guò)程，其在基金的篩選、投資組合的分配與風(fēng)險(xiǎn)管理以及基金的監(jiān)控等方面具有較高的專業(yè)化水平。相對(duì)而言，引導(dǎo)基金與市場(chǎng)化的FOFs在各種機(jī)會(huì)、能力和限制方面都有著這樣那樣的差異與差距，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　第一，市場(chǎng)觀測(cè)及基金篩選能力相對(duì)欠缺。

　　雖然引導(dǎo)基金在成立之初可以進(jìn)行大量的制度建立和知識(shí)學(xué)習(xí)過(guò)程，并且可以得到各種服務(wù)機(jī)構(gòu)的支持，但是對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的洞見和基金篩選能力并不是一時(shí)就能建立起來(lái)的。市場(chǎng)化FOFs的市場(chǎng)觀測(cè)和基金篩選能力往往是其確立競(jìng)爭(zhēng)地位的核心能力，依靠著長(zhǎng)年的積累及系統(tǒng)化的工作積淀而成，其行業(yè)信息知識(shí)庫(kù)和行業(yè)標(biāo)桿數(shù)據(jù)庫(kù)資源極少向外界透露。對(duì)行業(yè)一流基金的篩選能力是FOFs分界的基礎(chǔ)，而在這方面能力的競(jìng)爭(zhēng)上，引導(dǎo)基金幾乎不占有任何優(yōu)勢(shì)。

　　第二，政策導(dǎo)向?qū)е碌南拗七^(guò)多，無(wú)法在市場(chǎng)中占據(jù)主動(dòng)地位。

　　由于引導(dǎo)基金的政策性導(dǎo)向，與市場(chǎng)化FOFs相對(duì)比，其投資策略受到各種限制：引導(dǎo)基金不能完全地進(jìn)入全部行業(yè)、全部區(qū)域和全部階段的投資標(biāo)的，而是只能集中于特定扶持性早期行業(yè)，而且往往還在地域上受到行政要求的限制，由此大大限制了引導(dǎo)基金的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。不僅如此，由于大多數(shù)引導(dǎo)基金具有地方封閉性色彩，使得引導(dǎo)基金的合作機(jī)構(gòu)選擇范圍也極度縮小，引導(dǎo)基金不能在市場(chǎng)范圍內(nèi)篩選合作機(jī)構(gòu)，而只能對(duì)有興趣與其合作的機(jī)構(gòu)進(jìn)行談判，在市場(chǎng)化談判中的地位屬于被動(dòng)一方。因此，在投資機(jī)會(huì)獲取上，引導(dǎo)基金很難與以主動(dòng)篩選和主動(dòng)匹配為原則的市場(chǎng)化FOFs相提并論。

　　第三，投資多借助外力，自身團(tuán)隊(duì)建設(shè)需加強(qiáng)。

　　與完全市場(chǎng)化運(yùn)作的FOFs相比，引導(dǎo)基金是以政府財(cái)務(wù)投資的名義，進(jìn)行政策性扶持的工具。其投資方式除了直接的股權(quán)投資之外，還包括擔(dān)保、保障和補(bǔ)助等政策性手段。雖然看似擴(kuò)展了引導(dǎo)基金的投資手段，但實(shí)際上限制了引導(dǎo)基金在股權(quán)投資方面的深入和專業(yè)化，在進(jìn)行投資時(shí)帶有更多政策性因素的顧慮。而且，很多引導(dǎo)基金的投資能力均借助于參股基金的外部管理機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)基金自身的管理團(tuán)隊(duì)能力及經(jīng)驗(yàn)等都相對(duì)欠缺。

　　第四，缺乏專業(yè)的基金監(jiān)控流程，基金監(jiān)控失靈。

　　引導(dǎo)基金在進(jìn)行基金談判時(shí)，由于不具優(yōu)勢(shì)地位，更多是以“合作”而不是投資者的身份與投資機(jī)構(gòu)建立關(guān)系，因此在基金監(jiān)控過(guò)程中與投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)控邊界較為模糊。而FOFs作為專業(yè)化的LP，能夠更為熟練且專業(yè)地運(yùn)用各種談判手段和監(jiān)控工具向GP施加壓力。而且，F(xiàn)OFs還具有長(zhǎng)期監(jiān)控的流程和能力。除此之外，引導(dǎo)基金還存在著由于受更多行政管理因素的影響而導(dǎo)致監(jiān)控手段失靈。

　　第五，引導(dǎo)基金收益目標(biāo)及激勵(lì)機(jī)制不明確。

　　引導(dǎo)基金不設(shè)定明確的盈利目標(biāo)，一方面導(dǎo)致激勵(lì)機(jī)制設(shè)置上缺乏利益驅(qū)動(dòng)，另一方面也導(dǎo)致各種政策性軟性目標(biāo)反向弱化了引導(dǎo)基金的激勵(lì)因素。同時(shí)，雖然引導(dǎo)基金在與市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)合作過(guò)程中承認(rèn)并引入市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制，但是往往還是以政府管理手段作為限制和附加條件，如不進(jìn)入具有高收益的充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，及優(yōu)先滿足引導(dǎo)基金的利益回收等，將會(huì)導(dǎo)致管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)缺失。

　　八、我們的研判

　　引導(dǎo)基金作為政府參與創(chuàng)業(yè)投資的重要手段，是伴隨著政府鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略舉措而產(chǎn)生的，其作為一種政策性產(chǎn)物會(huì)一直長(zhǎng)期存在下去。但是政府引導(dǎo)基金未來(lái)是繼續(xù)以發(fā)揮政府職責(zé)為目的參與創(chuàng)業(yè)投資，還是向市場(chǎng)化的FOFs轉(zhuǎn)變，以市場(chǎng)化的方式進(jìn)行運(yùn)作，這取決于每一支政府引導(dǎo)基金自身的戰(zhàn)略定位。

　　當(dāng)然，不同的運(yùn)作方式對(duì)于引導(dǎo)基金本身的運(yùn)作能力也提出了不同的要求：

　　以市場(chǎng)化方式運(yùn)作的引導(dǎo)基金，其與政府化運(yùn)作的引導(dǎo)基金相比具有更高的活力，同時(shí)也帶來(lái)了巨大的壓力與挑戰(zhàn)：市場(chǎng)化的運(yùn)作方式對(duì)于基金的運(yùn)作與管理能力提出了更高的要求，包括基金的募資策略與能力、基金的投資組合設(shè)計(jì)、專業(yè)化的基金管理團(tuán)隊(duì)以及市場(chǎng)化的團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制等等。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有引導(dǎo)基金向市場(chǎng)化變革的內(nèi)容應(yīng)包括基金的原則、募資策略、投資策略、投資流程、退出策略、團(tuán)隊(duì)構(gòu)成等一系列因素。

　　基金的原則：引導(dǎo)基金的轉(zhuǎn)型，首先需要思考的是基金原則和投資哲學(xué)問(wèn)題，特別是在“政府化”和“市場(chǎng)化”兩條道路上進(jìn)行抉擇。當(dāng)從政府引導(dǎo)基金的背景轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化FOFs時(shí)，首先需要轉(zhuǎn)變基金的根本原則，即以實(shí)現(xiàn)政府政策為目的還是以盈利為根本目的，亦或根據(jù)自身特點(diǎn)創(chuàng)新出一條符合自己發(fā)展的中間路線。

　　基金的募資策略：市場(chǎng)化首先從多元化的募資策略開始，即不再完全依賴政府資源的募資和談判能力，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽空С郑@得投資人對(duì)FOFs已經(jīng)具備的資產(chǎn)管理能力和機(jī)會(huì)判斷能力的認(rèn)可，從而獲得出資承諾。當(dāng)然，對(duì)于引導(dǎo)基金而言，在初期缺乏實(shí)際的募資能力，完全可以考慮和具備相應(yīng)能力的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作和資源互補(bǔ)，通過(guò)基金管理人合作等方式，結(jié)合市場(chǎng)化募資能力和政府公共關(guān)系，分階段實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)化之路。

　　基金的投資策略：關(guān)于投資策略，既然明確以收益最大化為目的，就要打破引導(dǎo)基金既有的政策性限制，制定相關(guān)投資策略，以達(dá)到在風(fēng)險(xiǎn)固定的條件下，追求投資收益的最大化;而在收益固定的情況下，追求投資風(fēng)險(xiǎn)的最小化的目標(biāo)。在設(shè)計(jì)基金的投資組合及其他相關(guān)策略時(shí)，應(yīng)結(jié)合基金自身的能力，進(jìn)一步突破引導(dǎo)基金關(guān)于地域、行業(yè)、階段的限制。

　　基金的工作流程與體系：作為FOFs參與市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)，需要建立FOFs相關(guān)的工作體系和流程，包括行業(yè)信息和數(shù)據(jù)庫(kù)，基金篩選流程，基本法律條款和談判流程，基金監(jiān)測(cè)流程，投資組合管理和風(fēng)險(xiǎn)管理流程等等。

　　基金的團(tuán)隊(duì)組建：在引導(dǎo)基金思路下的團(tuán)隊(duì)組建是政府+外部合作機(jī)構(gòu)的方式，而在FOFs思路下，團(tuán)隊(duì)組建是有經(jīng)驗(yàn)的合格基金管理人挑選基金的方式。由此，管理團(tuán)隊(duì)的選聘將成為FOFs非常重要的話題和內(nèi)容。

　　基金的退出策略：目前，引導(dǎo)基金在退出方面的主要問(wèn)題在于退出方式較為簡(jiǎn)單且不逐利，且缺乏實(shí)際的退出經(jīng)驗(yàn)。上市和并購(gòu)作為成熟的市場(chǎng)化退出策略，是PE實(shí)現(xiàn)資本退出的重要方式，而引導(dǎo)基金卻極少觸及，在引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化過(guò)程中，上市和并購(gòu)也應(yīng)成為引導(dǎo)基金的重要的退出策略組成部分。

　　雖然引導(dǎo)基金市場(chǎng)化之路充滿艱辛，但引導(dǎo)基金向市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)型，將為引導(dǎo)基金自身提供長(zhǎng)久發(fā)展的源動(dòng)力。目前我國(guó)189家引導(dǎo)基金中以市場(chǎng)化方式運(yùn)作包括蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金(該引導(dǎo)基金I期以及II期中的國(guó)創(chuàng)元禾母基金均由元禾控股負(fù)責(zé)管理)以及成都銀科創(chuàng)投，其中，蘇州園區(qū)引導(dǎo)基金作為國(guó)內(nèi)引導(dǎo)基金的另類，其在成立初始便定位為市場(chǎng)化運(yùn)作的母基金，其I期引導(dǎo)基金目前已與國(guó)內(nèi)著名GP機(jī)構(gòu)合作設(shè)立了16支子基金。

　　相對(duì)來(lái)說(shuō)，以政府化原則運(yùn)行的引導(dǎo)基金由于其在基金的治理以及激勵(lì)機(jī)制等多方面存在缺陷，未來(lái)可能需要與外部的專業(yè)機(jī)構(gòu)合作以彌補(bǔ)其不足，如在基金成立初期委托第三方機(jī)構(gòu)協(xié)助引導(dǎo)基金制定各類管理制度、在基金投資時(shí)對(duì)子基金進(jìn)行盡職調(diào)查、在基金投資完成后對(duì)子基金進(jìn)行投后監(jiān)控、在基金退出期協(xié)助引導(dǎo)基金完成退出等等。另外，目前國(guó)內(nèi)某些引導(dǎo)基金通過(guò)委托某些專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)引導(dǎo)基金進(jìn)行管理，如安徽省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、荊州市引導(dǎo)基金均曾委托浦東科投作為引導(dǎo)基金的托管機(jī)構(gòu)，但是成效有限，且會(huì)產(chǎn)生管理人的代理成本以及投資意見分歧等各類問(wèn)題。