2014年一季度悄然結束，PE/VC仍未等來流動性全面復蘇，除了常見的PIPE、二手交易之外，創投機構開始嘗試一些創新形式的融資方式以紓解壓力。 　　3月份，先后有廣東省粵科金融集團有限公司(下稱“粵科集團”)和湖南高新創業投資集團有限公司(下稱“湖南高新投”)均發行了企業債券，規模分別達到4.1億元和10億元。 　　以創投機構為主體發行企業債，屬于債券市場上的創新品種。此前僅有蘇創投2009年發行5億元創投債券這一單案例。 　　事實上，2013年7月份發改委便下發了《國家發展改革委關于加強小微企業融資服務支持小微企業發展的指導意見》(下稱《意見》)，明確提出了支持PE/VC發行企業債，專項用于投資小微企業。 　　“直投機構相對適合一些，有限合伙制的基金管理公司不是投資主體，規模有限，可能達不到發債條件。”接近上述兩家企業債券發行業務的邱嘉(化名)稱。 　　另外，以債券的形式為股權投資業務提供融資，機構方承受的風險和收益很難匹配，一位國內知名股權投資機構合伙人向ChinaVenture直言“不準備參與，看不明白”。 　　國資機構頻出手 　　“14高新創投債”、“14粵科債”兩只債券的期限分別為7年與10年，票面利率分別為8.5%和7.3%，均為無擔保債券。 　　其中14粵科債的流動性支持條款顯示，建設銀行廣東省分行可根據發行人的申請，經評審合格后，對發行人提供不低于本期債券本息償還金額的流動性支持信貸。此外，廣東省財政廳和省科技廳亦同意設立債券利息支出補償賬戶。 　　這兩項增信措施可謂為14粵科債的發行成功護航，一位業內人士指出，此類操作手法可為后續發債機構借鑒。 　　對于創新產品，市場各方均有一個接受過程，包括對債券定位直接產生影響的評級機構。“其實企業債券可以把原來間接融資需求轉化為直接融資，但評級機構那邊還是希望標的資產是公路這種類型，”邱嘉表示，創投機構的資產多為上市公司股權，評級偏低。 　　“一個制造業的企業和一個創投企業，假如盈利能力相當，評級機構一定會給前者更高評級，”他感慨道，“可是一條公路對經濟的扶持作用怎么能跟一家創投機構相比?” 　　《意見》發布至今已半年有余，面世的創投企業債卻只有上述湖南、廣東兩家機構。值得注意的是，包括蘇創投在內，迄今為止成功發行企業債券的創投機構無一例外均有國資背景。 　　據消息人士透露，目前在發改委處申報企業債事宜的也以國資機構為主，“都是有直投也有基金業務的機構，規模比較大。” 　　是否意味著民資機構很難通過這一渠道進行募資?事實上，發改委方面要求發行企業債股份有限公司的凈資產不低于3000萬元，有限責任公司和其他類型企業凈資產不低于6000萬元，邱嘉認為，目前主流的有限合伙制機構的基金管理公司多以輕資產為主，很多未必符合這一硬性條件。 　　“而且債券余額允許超過企業凈資產的40%，這一規模限制使得發債融資對機構的吸引力大打折扣。”邱嘉稱。 　　收益風險難匹配 　　一位接近上述已發行創投企業債券的人士表示，創投機構以前申請流動資金貸款的間接融資都很難獲批，現在改以發債這種提供直接融資的形式來支持創投，可見改革力度確實很大。 　　但改革方向似乎并未被股權投資機構廣泛認可，盡管仍然有部分機構的企業債券申請報批過程中，更多創投機構對發行企業債券卻仍有顧慮。中銀律師事務所合伙人趙莉認為，其中投資機構承受的風險和收益不能匹配是關鍵所在。 　　趙莉此前向ChinaVenture撰文指出，PE所進行的股權投資具有高風險，發行債券專用投資小微企業的話，機構對于到期后償還債權人本息的問題無法保證。 　　發改委此舉被視為鼓勵股權投資機構融資多樣化，君盛投資高級合伙人黃宇表示，“多樣化肯定沒錯，但是實施過程中不太好契合，如果通過債券融到資金用于股權投資的話，債的期限和收益跟股權投資匹配起來很難。” 　　黃宇認為，債券融資應當是一個現金流相對穩定的企業或機構適合做的事情，政策面的變化可能導致國內多數股權投資機構的流動性不可預知，因此面對有硬性兌付要求債券產品時，在到期后將面臨很大壓力。 　　此外，如果是通過合伙企業基金作為主體來融資的話，黃宇指出，實際上也已經有人通過發行結構化產品的方式實現了部分資金的債權屬性，如部分基金募集過程中含優先和劣后投資人，優先部分實際屬于債權性質，但他認為這種方式風險很大。 　　一位知名股權投資機構合伙人更是直言對這一模式“一直就沒看明白”。 　　事實上，近期發行的兩只創投企業債券并未完全以直接股權投資的形式為中小微企業提供融資，并在其中搭配了母基金等風險相對較低的業務。以14粵科債為例，募集資金總額10億元，其中3億元將用于為自身VC業務增資，5億元用于發起設立“廣東省粵科股權投資母基金有限公司”，以FOF形式進行股權投資，剩余2億元補充公司營運資金。 　　一位接近湖南高新投的人士對ChinaVenture記者表示，從LP處融資同樣需要成本，8.5%這種成本對于創投機構尚可承受，事實上湖南高新投歷年來一直有少量期限用途不一的銀行融資。“有資金缺口的業務也也希望通過多途徑籌集一些資金作補充。” 　　但他同時也坦言，選擇債權融資也很大程度上緣于湖南高新投作為國資機構的社會責任，“民營機構想法可能會不一樣”。 　　邱嘉則呼吁，管理層應當繼續削減國資機構負擔著的7%-8%資金成本，“更應當用‘最便宜’的資金去支持小微企業融資。”