2012年上半年，和君咨詢項目組對央企參與PE的情況展開了專題調研。這次調研正值中國VC/PE在經歷短暫的行業熱潮和資本市場短牛市之后，迎來一輪大洗牌的變局之際。這不僅僅是金融市場的一場變局，更是中國 經濟轉型升級時期的變局。

央企作為具有某種特殊使命的市場主體，在試水PE產業基金的實踐中，無疑會面臨更多的顧慮和障礙。那么，這些顧慮和障礙來自于哪些方面？央企設立PE產業基金的真實狀況又是如何？此項調研負責人和君咨詢合伙人賀利向《投資與合作》記者獨家披露了調研的基本情況及個人見解。

身陷監管考核困惑

《投資與合作》：和君咨詢搞這樣一次調研的初衷是什么？

　　賀利：和君咨詢長期關注并跟蹤研究PE在中國的實踐情況，而且近幾年和君咨詢的資本業務也得到了較大的發展。因為本身具有這樣的專業背景，和君咨詢有機會受某些央企委托進行此次專項課題研究，我們以金融央企和實業央企為主要調研對象，展開這次調研。

　　《投資與合作》：調研內容主要包括哪些方面？

　　賀利：主要包括央企參與PE產業基金的發展狀況、驅動因素、運作模式、投資策略、內部機制、環境與監管等六個方面，同時還對典型個案進行了深入分析。

　　《投資與合作》：目前國資委管轄的100多家大型企業中，參與PE投資的央企占多大比例？

　　賀利：據初步統計，截至今年上半年，參與PE產業基金的實業央企只有24家，這在國資委管轄的100多家大型企業中只占很小的比例。

　　《投資與合作》：好像比例并不高？

　　賀利：這是因為央企特別是實業央企參與PE實踐的時間還較短。除金融央企外，如果從2006年渤海產業投資基金試點開始算起，實業央企參與PE實踐的時間才剛剛6年多。加之，作為一種高度市場化的金融工具，PE正在不成熟的中國資本市場進行先行于政策和制度的大膽嘗試，所以，央企作為具有某種特殊定位的市場主體在試水PE的實踐中，會有更多的顧慮和障礙。因此，到目前為止參與PE產業基金的實業央企數量只有24家。

　　《投資與合作》：目前央企參與PE的普遍做法以及面臨的困惑有哪些？

　　賀利：我首先說明一點，西方的PE經過幾十年的發展和歷練，已形成獨特的運行機制和監管環境。靈活的運行機制所具有的優勢，使得PE成為全球通行的資本手段。PE運行機制中最為典型的優勢在于：“合伙制”的組織模式、知本與資本的有效結合、靈活的存續期、靈活的資本進出以及約定的分配機制等。這些優勢使得PE在企業成長的全過程中能夠扮演積極的角色。但是另一方面，PE這套靈活有效的運行機制，又十分依賴于良好的資本市場和監管環境，否則它的效能無法充分顯現。

　　目前在中國，實業央企參與PE的現狀恰恰處在這個矛盾之中。一方面，這些央企盡力按照國際慣例去設立自己的基金；另一方面，它們又面對國內尚未成熟的資本市場和不確定的監管環境。這使得目前大部分實業央企設立的PE基金都存在嘗試性、試探性、過渡性的特點。

　　《投資與合作》：請具體介紹一下目前央企參與PE的做法。

　　賀利：現在的做法通常有四種：其一，基于現有的法律框架和監管要求，央企多采用“公司制”組織形式構建基金及基金管理平臺，因為這種組織形式可以保證企業對國有資本的控制權；其二，早期普遍采用“聯盟”策略，即實業央企與金融央企聯合出資組建基金。這種合作方式，是初涉PE領域的實業央企的首要選擇，因為通過金融央企便利的融資通道，實業央企能夠順利籌集大規模資金。事實上，這種“產業能力+金融能力”的形式，即便在早期沒有良好業績的支撐，也有利于央企PE建立良好的市場形象，吸引外部投資人參與后期基金募集。如中航產業基金、中廣核產業基金，都是由“實業央企+金融央企”組建而成，而金融央企也在此過程中延伸了自己的業務領域；其三，實業央企往往扮演出資人和基金管理人雙重角色。它們通常作為首只基金的主要出資人，同時在基金管理公司中擁有控股權；其四，在決策機制方面，實業央企參與PE投資普遍采用分級決策機制，這是由于目前央企及其旗下的基金管理公司都是母子公司關系，各級部門都根據授權范圍來做出相應的決策。實際上，上述這些做法，在發揮國資主導的優勢的同時，可能會影響PE機制優勢的充分發揮。

亟待“放手”和“放權”

　　《投資與合作》：央企組建PE基金，這已經邁出了很大的一步。但是想要真正發揮PE的作用，是否還需加快市場化步伐？

　　賀利：上述組建方式，限制了PE原本最具優勢的運作上的靈活性。比如“公司制”基金及管理平臺會缺少“合伙制”企業資本進入的靈活性和治理結構的合理性。

　　又如，在一些新領域或新地域的業務拓展上，往往需要借助該領域或該地域的專業團隊進行投資，此時必要的“放手”和“放權”恰恰是為了充分把握新的機會，而央企似乎很難只扮演LP的角色，這樣便錯失了很多好的機會。

　　監管部門對實業央企的投資監管和審計監管，無形中也束縛住了央企PE的手腳。調研中發現，國資委對央企投資監管采用“投資項目審批制”和“項目審計制度”。投資項目審批制中有一個要求是必須在年度預算中上報年度投資項目，而PE業務是無法提前預知將要投資的項目的。另外，項目審計制度對于央企對外投資項目的年度審計結果往往會直接影響企業或負責人的業績考核，這就造成央企PE及其負責人在好項目面前止步不前，懼怕失敗的代價。而恰恰是“允許失敗”的特性才保障了PE投資的“成功”。未來，產業邊界隨著技術和市場的變化將變得更加模糊，企業跨業經營、產融結合，給央企帶來新的戰略課題，也會給分業監管制度帶來極大挑戰。

　　《投資與合作》：目前央企PE普遍擔憂的矛盾有哪些？

　　賀利：調研中發現，目前央企PE普遍擔心的矛盾有：監管制度相對滯后于市場化實踐要求；國企激勵機制落后于市場化激勵機制；國企文化與合伙（契約）文化的沖突等。這些矛盾在未來一定的時期內可能會長期存在。但是，無論實業央企是否參與私募股權基金，都應該學會與PE共舞。一方面，從發揮央企在產業發展、國際并購、建立持續競爭優勢、引領產業轉型等方面的重要作用來看，實業央企作為行業龍頭都不應該站在私募股權基金的門外；另一方面，實業央企的PE實踐還將為中國PE市場環境和監管環境的完善提供有力的實證依據。

試點功不可沒

《投資與合作》：這些年，實業央企對于PE中國模式的日臻成熟是否發揮了作用？

賀利：實業央企試水私募股權基金，始于2006年國家發改委試點產業投資基金的實踐。2006年12月，我國第一支產業基金“渤海產業基金”設立。隨后，三批十只被批準的產業基金陸續成立。其中，金融央企和實業央企是主要參與力量。從此，實業央企開始進入私募股權基金領域。

《投資與合作》：這些基金現在的運行情況如何？

賀利：據初步調研，這幾年央企設立產業基金的數量和出資規模都在逐年增加，但項目推進速度普遍沒有預期快，有的已經擱淺，有的甚至自批下來就一直沒有運行。主要原因是：基金組建在先而項目在后，結果導致項目一旦出現變化基金就會無奈地停下；內部管理機制和管理團隊不成熟也導致項目推進緩慢；這幾年正好趕上金融危機與經濟危機的沖擊，投資環境發生了重大變化，所以PE明顯放慢了投資速度。

《投資與合作》：這是否意味著央企試水PE的試點工作并不成功？

賀利：不是。應該說，這些年實業央企通過自身的實踐，見證、參與、推動了中國PE行業的發展，其試點工作意義非凡。最有代表性的事件是，在完成三批十只產業投資基金的試點后，國家發改委宣布結束試點工作，改“審批制”為“備案制”。盡管這三批試點的基金政府主導色彩濃厚，但對PE在中國的發展起到了積極的推動作用。

首先，央企產業基金運作所暴露出的問題已令主管部門認識到：PE這種高度市場化的工具，要完全發揮其作用更多地需要通過“市場的手”而不是“看得見的手”來監管；其次，PE在產業整合、結構調整和資源配置中發揮著重要的作用，具有特殊的地位和價值，需要高度重視并應用；第三，試點工作極大地激發了市場上各種機構參與PE投資的熱情，在國內迅速掀起了一輪PE投資的熱潮，在這方面央企PE功不可沒。

盡管在實際運行中面臨諸多限制，但目前仍有多家具有明確主營業務的大型實業央企，為實現自身的戰略目標，正積極探索如何在產業戰略實施過程中有效借鑒私募股權基金的機制和模式，對企業內外相關項目進行投資整合。據我所知，近期就有兩家央企正忙于此類基金的設立申報。

《投資與合作》：調研中，你們了解到有哪些PE機構參與到了央企產業基金的設立？

賀利：我可以向你提供一份“部分實業央企參與私募股權基金的基本情況統計表”，其中對基金設立的組織形式、基金規模、基金管理人和直接控制人都有詳細交代。從中你可以看出，在發改委備案的基金中，國有機構出資比重越來越大，國有企業參與設立的私募股權基金的數量和規模屢創新高，國有資本已經與外資、本土民間資本等共同成為私募股權基金的三大主力。

　　突破單一資本渠道

　　《投資與合作》：央企運用私募股權基金實現創新發展有何現實必要性？

　　賀利：首先，大部分實業央企要么是行業壟斷型企業，要么是占據行業壟斷性競爭地位的企業，它們幾乎壟斷了中國相關行業的發展，代表著國家某個行業的發展水平和實力，對行業發展和國際競爭優勢的形成擔負著責無旁貸的使命。對于這種需要巨量資本支撐的行業，必須要突破現有單一資本渠道的局限性，廣泛利用多渠道資本來謀求發展。這就要求央企必須具備先進的投資理念和掌握國際性金融工具。如中航工業集團已通過PE方式有效進行內部資產重組，改善了資產質量；中廣核電集團充分利用PE方式投資核電工業，擴大并延長了產業鏈。

　　其次，關注技術創新可能導致行業格局突變的領域。比如，處在通訊行業里的幾家央企，它們不僅要面對來自國內外同行的激烈競爭，更要面對技術創新帶來的極具不確定性的行業趨勢的挑戰。美國的實踐證明，VC/PE是催生、催熟新技術和新產業最為有效的工具之一。如果中國的央企僅停留在電訊運營商的定位上，不注重有效利用資本手段對現有商業模式進行前瞻性探索和完善，那就隨時有可能失去競爭優勢和未來。因此，現在個別有遠見的通訊運營商已經開始嘗試通過孵化器方式來捕捉新的市場機會，培育新業務。

　　第三，對于身處成熟行業的央企，它們的發展問題往往是主業現金流穩定且可觀，但增量放緩或是增長乏力。這類央企如何實現利潤的可持續增長？進行多元化投資、深挖產業鏈價值、培育新利潤增長點等都是十分現實的選擇。如長江電力為保持業績持續增長，利用盈余資金進行投資，其中70%用于主業戰略投資，30%用于財務投資。主業投資由資本運營部負責，財務投資則通過旗下的基金操作，通過PE基金實現了多元化產業布局，同時壯大了主業。

　　《投資與合作》：央企是中國經濟活動中最為重要的主體之一，是經濟轉型的參與者和推動者，在產業升級和產業結構調整中扮演重要角色。從這個意義上講，熟悉并有效利用國際市場普遍使用的PE金融工具，是央企的一門必修課。

　　賀利：對。前任證監會主席郭樹清就曾說，不改變中國現有的金融結構，中國經濟將沒有出路。美國就是一個典型案例，在幾次金融危機面前，美國經濟的恢復速度總是快于歐洲，其中金融體系不同是重要原因之一。事實證明，以直接融資為主的經濟主體似乎受益更多，因為資本市場廣泛的參與者可以更好地分散市場沖擊帶來的風險。如果中國的實業央企也能夠順勢而為，借助PE搭建新的產業格局，那么在未來發展中就可不斷提升競爭實力。

　　央企經濟體量龐大，資金儲備規模也大，但這部分資金大部分的投資渠道單一，有的甚至還躺在銀行賬戶上。如果不有效運用存量資金推動產業升級，這不僅是資源的極大浪費，更有可能坐失發展良機。

　　事實上，央企是最有能力和責任來推動經濟轉型的主力軍。實業央企絕大部分都是產業巨頭，它們從事PE投資除了擁有資金實力外，還擁有最雄厚的專業技術力量及產業經驗。近年來，PE在中國日趨專業化，創新產業的VC及并購基金備受關注。央企既可以通過并購基金完成國際化產業布局，又可以在孵化和發育新技術、新業務和新市場時，大膽應用VC方式形成多個伸向市場的觸角，從而避免大企業病帶來世界500強的cvC模式

　　《投資與合作》：我們知道，世界500強企業大部分背后都有PE/VC的身影。

　　賀利：是的。在調研中也發現，這些世界500強企業本身帶有PE文化的基因。它們一旦成長為產業巨頭，自然會利用PE方式擴張業務版圖，這種模式國際上稱為cvC模式具有明確主營業務的非金融大企業為實現自身戰略目標，以PE方式對企業內外部具有戰略相關性的創新項目（也包括并購項目）進行投資。

　　大家耳熟能詳的IBM、英特爾、思科、西門子、雀巢、美國嘉吉、迪士尼、默克等國際知名企業，都已將此模式作為企業發展的重要手段。而國內一些發展較快的大型民營企業也開始涉足PE領域，如復星集團、光明集團、萬向集團、騰訊等。

　　《投資與合作》：不同企業的cvC模式有哪些靈活的個性？

　　賀利：這方面的實例較多，我介紹一下IBM模式。作為IBM全資創投公司，IBM-VCG主要負責IBM對外的投資項目，投資目的在于為IBM打造一個“技術創新生態系統”。該投資部門一般不直接投資，而是由IBM以LP的形式直接將資金注入獨立的創投公司；創投公司再根據自己的策略進行投資并將創業企業引薦給IBM的相關業務單元；IBM-VCG則根據業務單元的需要對創業企業進行直投或并購。在投資期間，IBM的咨詢服務部還會為創業企業提供必要的管理、技術、渠道等各方面的支持。不難看出，這種模式是IBM幾次實現成功轉型不可或缺的投資模式。

　　再舉一個思科模式。思科早期得益于紅杉資本的投資，并學會了借助資本的力量推動企業進一步增長。其外部cvC的做法是：對于一些早期尚不熟悉的市場，思科作為唯一LP設立基金，然后委托專業投資管理機構開展投資業務。思科在中國的早期投資就是作為唯一LP委托軟銀賽富投資管理機構進行的，并陸續發起二期、三期基金，吸引了更多國際背景出資人的參與，有效放大了資本的杠桿作用。這種方式對于具有明確戰略意圖又初涉PE領域的大型央企具有借鑒價值，可以委托國際或國內專業投資管理機構，對基金投資范圍和規模做有效約定，從而實現既定戰略目標。

　　還有英特爾模式。英特爾投資是英特爾集團的內部基金，它采用國際通行的cvC模式設立。作為英特爾內部基金，其投資行為受母公司發展戰略的約束必須圍繞英特爾基于互聯計算的戰略方向展開投資并兼顧財務收益。其唯一出資人為英特爾集團總部，投資范圍包括有助于開發行業標準的解決方案、推動全球互聯網成長、促進新型使用模式以及提升計算和通信平臺技術水平的現有及新興技術公司。投資對象為上市公司、處于快速成長期的公司、處在種子期的技術創新型企業。英特爾模式對于面臨諸多限制條件的實業央企而言，具有現實的可借鑒性。但是，在有關體制內的操作中如何充分發揮PE市場化機制的優勢這一問題尚待突破。

　　通過以上案例可以看出，西方大企業已經在非常嫻熟地運用多種資本手段特別是PE手段來助力企業發展，甚至PE已經成為這些企業強有力的競爭手段。它們利用PE投資擁有技術創新型的公司，或從市場并購潛在競爭對手，把競爭對手最終轉化為合作伙伴，成為其龐大體系中的構成，或在達到目的后退出。相比之下，代表中國國家實力和競爭力的央企，如果不能以同樣的手法在國際市場馳騁，即便進入世界500強，也缺少質量和競爭力。

　　做“實”而非做“勢”

　　《投資與合作》：經過這次摸底，你認為實業央企應當如何正視當前所處的發展階段和市場環境并選擇可行的PE路徑？

　　賀利：首先，央企參與PE一定要因地制宜地做“實”而不是做“勢”。央企設立PE往往追求規模，動輒幾十億元甚至上百億元。而實事求是的做法是，根據實際需要選擇合適的基金規模和組建形式。

　　其次，對于已經設立但是運行狀況不好的產業基金，可以進行基金轉型。比如，可以重新定位于做FOF，選擇成熟穩健的行業基金進行投資，通過這種組合投資方式來降低投資風險。

　　第三、學習cvC模式。先從內部做起，扶持內部項目，投資外部機會，在小規模嘗試中積累經驗，然后逐步擴大規模。

　　第四、要更多地利用PE方式展開并購。如弘毅投資與中聯重科的海外并購案例，基金在并購中發揮了重要的作用。并購往往需要巨額資金支持，過去企業并購手段單一，融資方式單一，有的民營企業進行產業并購只能短貸長投，結果導致資金鏈斷裂。如果當時能利用PE基金的理念，可能投資風險會大大降低。

　　第五，扮演私募股權基金背后的投資人。先行由并購基金實施必要的并購行為，然后再完成曲線并購，這種模式可以有效規避多種風險、平衡市場波動。而在上市公司并購或并購上市公司的過程中，PE基金的作用更為顯著。

　　最后，我建議作為央企的監管機構，國資管理部門應當充分尊重PE所具有的特殊屬性，對傳統監管政策及制度進行市場化改革，最終達到有效監管和有效推動的雙重目的。

的對市場和技術變化反應遲緩的弊端。